Bu hikâyede bir terslik var: Finansman talebini reddettiğiniz oyun şirketi Unicorn mu olmuş?

Son dönemde bankacılık ve finans tarafından mobil oyun ekosistemine ciddi bir ilgi var. Sektörün içinden gelenler, özellikle kullanıcı kazanımı (UA) fonlaması yapanlar, konuyu zaten biliyor.

Finans tarafındakiler için ise sorun bilgi eksikliği değil. Elimizdeki klasik kredi analizi araçları bu sektörde olduğu gibi çalışmıyor. Bilanço asıl varlığı göstermiyor, Borç/EBITDA yanıltıyor, büyüyen şirket kâğıt üzerinde zarar ediyor. Oysa aynı finansçının elinde bu işi çözen araçlar var: proje finansmanı, varlığa dayalı menkul kıymetlerdeki havuz analizi, merchant risk fiyatlaması. Eksik olan tek şey, oyun sektörünün diline yapılmış bir çeviri. Ben de bunu hazırlamaya çalıştım bu yazıyla:

A- Oyun sektöründeki girişimlerin varlıkları bilançoda yer almaz.

Bu başlık, kredi verenler açısından bu ilginç bir başlangıç bu cümlesi sayılabilir. Bir başka ilginç tespit reklam harcaması sadece gider değil, ekonomik olarak yatırımın ta kendisidir. Bu sebeple bazı firmalar reklam giderlerini pazarlama gideri olarak değil satılan malın maliyetinde muhasebeleştirmeyi tercih ederler bu harcamayı. Bilanço oyun/uygulama şirketlerinin gerçek borç kapasitesini yanlış gösterir. Bir bankacıya sorsanız bunun sebebi kayıt dışılık olabileceğini iddia edebilir. Ancak bu yorum mobil uygulama sektöründe geçerli değildir. Bu sektörde bunun yerine kullanıcı kohortlarına, yani reklamla kazanılan kullanıcıların oluşturduğu havuzlara bakılır. Peki nedir bu havuzlar:

1- Retention havuzu: Retention havuzu, daha doğrusu retention eğrisi kullanıcıların ne kadarının 1. 7. 30. ve 180. günde hala oyun oynadığını gösterir. Bu asset backed securities’lerdeki yani varlığa dayalı menkul kıymetlerdeki hayatta kalma eğrisine benzemektedir.

2- Payback havuzu: Harcanan her 1 dolar reklamının kaç günde geri döndüğünü göstermekte. Bu aslında havuzun başabaş noktasıdır. Tabi son 3 yılda IAP (uygulama içi satış veya abonelik) önem kazandığını biliyoruzı. Ödeme yapan kullanıcı oranının yüzde kaç olduğu, günlük aktif kullanıcı sayısı kadar önemli olmaya başladı. Bu havuzu değerlendirirken bunu da unutmamak lazım.

3- Havuzların istikrarı: Farklı aylarda kazanılan kohortlar benzer bir seyir izliyorsa, gelirde istikrar sağlanmış demektir. Kredi veren genelde son 6–12 aylık kohortları üst üste koyar. Sapma ne kadar dar ise avans oranı o kadar yüksek olması beklenir.

Oyun sektörüne finansman sağlayan herkes bilmelidir ki, hızlı büyüyen stüdyo, kâğıt üzerinde zarar eder. Oysa kohortları kârlı olabilir. Bu yüzden klasik oranlar (Borç/EBITDA gibi) yanıltıcıdır. Kredi veren bunun yerine farklı bir veriye bakar: Brüt geliri -reklam maliyeti – diğer değişken maliyetler = Kohort marjı.

B- Hangi Finansman Araçları Mobil Oyun Sektörü İçin Alternatiftir?

1- Mağaza ve Reklam Geliri Finansmanı: Oyun eko sisteminde Apple ödemeyi ay kapanışından sonra ortalama 45 gün içinde, Google play ise 30 gün içinde yapmaktadır. Reklam geliri sağlayan platformlar da 45-60 gün arasında ortalama ödemektedir (her bir satıştan sonra ortalama gün hesapladım) Bu gelirler düşük sapmalarla da olsa kesin olarak oyun firmasına gelir. Kredi veren raporlanmış ama ödenmemiş alacağın bir kısmını %70-90 arasında peşin öder. Maliyette genellikle ortalama %1-2 aylık bir faize tekabül eder. Tahsil edememe ihtimali kredi riskini beraberinde getirse de, kötü niyetli bir girişimci için sürdürülebilir bir durum değildir. Türkiye’de alacağın temliki, banka hesabı rehni, ihracat factoring’i gibi hukuki yöntemler müsaittir.

2- Gelire dayalı finansman (RBF / UA finansmanı) Oyun stüdyosu kanıtlanmış kohortlarını ve reklam planını sunar. Kredi veren belirli kanal ve ülkelerdeki reklam harcamasının bir kısmını finanse eder. Stüdyo gelirin belli bir yüzdesini kredi verene aktarmakta ve aşamalı olarak borcu kapatmaktadır. Bu finansman belirlenen uygun kohortlar için reklam harcamalarının %50-%100 arasına denk gelmekte, aylık gelirin %10-30 arasında bir geri ödeme takvimi oluşmakta ve 6-24 ay arasında bir vade söz konusu olmaktadır.

Gelire dayalı finansman bu haliyle inşaat/enerji vb. proje finansmanına çok benzemektedir. Nasıl proje finansmanında kredi, inşaat aşamalarına göre dilim dilim kullandırılır, performans kötüyse yeni dilim açılmazsa, kohort finansmanında da her ay yeni bir dilim açılmakta, ROAS belli eşiğin altına düşerse yeni finansman durdurulmaktadır. Proje finansmanında gelir önce işletme giderine, sonra borç servisine, sonra rezerv hesabına, en son sponsora gitmektedir. Kohort finansmanında da gelir önce kredi verenin payına ayrılır. Tavan dolunca kalan her şey şirkete geçer. Yapı daha sade ama mantık aynıdır. Keza borç servis karşılama oranı proje finansman oranında temel göstergedir. PvX gibi fonlarda buna göre kararlarını vermektedir.

Aslında buna güzel bir örnek vermek isterim ki bankacı kökenli arkadaşlar anlasın. Proje finansmanında iki tür santral vardır:

• Alım garantili (PPA’li): Elektriği önceden anlaşılmış fiyattan satın alan bir alıcı vardır. Talep riski düşüktür.
• Merchant: Elektrik piyasada, o günün fiyatından satılır. Talep ve fiyat riski tamamen projededir.

Kohort finansmanı merchant proje finansmanıdır. Apple ve Google sadece tahsilat aracısıdır. Hiçbir oyuncu harcama taahhüdü vermez. Talep riski tamamen kohorttadır. Bu yüzden fiyatlama, PPA’li projeden çok merchant projeye benzer: daha yüksek marj, daha kısa vade, daha sıkı izleme söz konusudur. Tabi proje finansmanı ile kohort’un ayrılan yönleri vardır. Proje finansmanında proje ayrı bir şirkettir (SPV). Sponsor iflas etse bile proje nakit akışı korunur. Kohort finansmanında her kohort için ayrı şirket kurulmaz

Bu konuya çok detaylı girdik, ancak finans dışına çıkıp vergi ve hukuk temeline de değinmem gerekiyor. Bu işlemin kredi mi, yoksa gelecekteki alacağın satışı mı olduğu hukuken önemlidir.

Kredi sayılırsa dört kalem devreye girer. Stopaj: kreditör yabancı banka veya kendi ülkesinde kredi vermeye yetkili bir kuruluş değilse oran %0 değil %10’dur. Oyun tarafında RBF verenlerin çoğu fondur, yani bu tuzağa düşer. Gross-up kaydıyla da faturayı stüdyo öder.

KKDF: yurt dışından alınan döviz kredisinde anapara üzerinden, ortalama vadeye göre bir yıla kadar %3. Faizden değil, anaparadan ve kullandırım anında.

Finansman gider kısıtlaması: yabancı kaynak özkaynağı aşıyorsa aşan kısma isabet eden finansman giderinin %10’u indirilemez. Özkaynağı küçük stüdyolarda bu kısıt gerçekten bağlar.

Örtülü sermaye: borcu veren zaten ortaksa ve tutar özkaynağın üç katını aşıyorsa faiz gider yazılamaz, üstelik kâr payı sayılır. Venture debt ve dönüştürülebilir borçta asıl tehlike budur.

32 sayılı Karar’daki döviz kredisi kısıtı ise çoğu yazıda eksik anlatılır. Kısıt döviz geliri olmayanlar içindir. Oyun stüdyoları ihracatçıdır, bu kısıt onlarda çoğunlukla bağlamayacaktır.

İşlem alacak satışı sayılırsa KKDF ve stopaj doğmaz. Ama bu sefer faktoring niteliği, KDV ve rücu hakkı soruları gündeme gelecektir. Rücusuz satışta alacak bilançodan çıkacaktır. Yazının başında bilançonun gerçeği göstermediğini söylemiştik, burada tersi olacak: doğru yapılandırılmış bir satış bilançoyu gerçeğe yaklaştıracaktır.

3. Venture debt: Yatırım yapan VC’ler veya diğer finansman kuruluşları daha sonraki tura ulaşacağına dair güveni arttığında ödemesiz döneme sahip bir tür köprü kredisi vermektedir. Son hisse turunun %20-35’i arasındaki bir fonu 36-48 ay vadelerle, belirli bir faiz ödemesi dönemle firmaya sağlamaktadır. Varant yani kredi tutarının %5-15’i kadar hisse alım hakkı (opsiyonu) söz konusu olur. Teminat olarak ta IP dahil şirketin tüm varlıkları ortaya konur.

4. Katalog Finansmanı:  Son on yılda müzik sektöründe yatırım fonları, eski şarkıların telif gelirlerini topluca satın almaya başladı. Eski bir hit şarkının geliri azalabilir ama sıfıra inmez. Bu azalma tahmin edilebilir. Tahmin edilebilir nakit akışı da finanse edilebilir. Mobil oyunlar da benzer bir eğri çizmektedir. Bir oyun lansmandan sonra zirveye çıkar, sonra yavaş yavaş düşer. Ama canlı operasyonla desteklenen iyi bir oyun yıllarca gelir üretmeye devam etmektedir. Katalog finansmanı, bu gelecekteki geliri bugün paraya çevirmek anlamına geliyor. Son zamanlarda bazı büyük stüdyolar oyunlarını bu şekilde elden çıkardığına şahit olduk.

5. Satın Alma Finansmanı vs Satıcı Finansmanı: Bedeli Yıllara Yaymak : Bir oyun stüdyosunu satın almak, bir fabrikayı satın almaya benzemez. Fabrikanın makineleri, binası, stoğu varken oyun stüdyosunun birkaç oyunu, bir ekibi ve bir gelir eğrisi mevcuttur. Asıl değer, gelecekte ne olacağına dair beklenti. Satıcı oyunun beş yılda daha büyüyeceğini iddia ederken alıcı iki sene sonra düşeceğini tahmin edebilir. Satıcı finansmanı bu iki değer farkı için optimal bir çözüm öngörebilmektedir. Earn-out jargonu ile ifade edilen performansa bağlı yöntemde, satın alma bedelinin bir kısmı hemen ödenirken kalan kısım oyunun gelecekteki performansına bağlanır. Bu bir nevi opsiyon işlemidir. Zynga’nın Rollic satın alması Earn Out’a örnek olarak gösterebiliriz. Ancak devralan şirketin reklam bütçesine devam etmemesi, hangi KPI’ların dikkate alınacağı ve nasıl hesaplanacağı, kilit personelin devam etmemesi muhasebe politikası gibi hususlar uyuşmazlık çıkarabilmektedir.

Bunun yanı sıra satıcı finansmanında bedellerin taksitle ödenmesi, bir kısmın düşük faizli kredi olarak verilmesi, ödemelerin bir kısmının kendi hisseleriyle yapılması karşılaşılan yöntemlerdir.

6. Dönüştürülebilir Borç ve SAFE: Değerlemeyi Ertelemek: Henüz lansman yapmamış sadece ekibe yapılan bir yatırımda oyun stüdyosunun değerini tespit etmek imkansıza yakındır. Dönüştürülebilir araçlar bu sorunu geleceğe erteleyerek çözmek için tasarlanmıştır. Burada iki yaygın araç mevcut. İlki dönüştürülebilir borç’tur. Yatırımcı şirkete borç verir. Bu borç, bir sonraki yatırım turunda şirket payına dönüşür. Borcun vadesi ve genelde faizi vardır. Dönüşüm olmazsa geri ödeme gündeme gelir.

SAFE (Simple Agreement for Future Equity) ise borç değildir. Vadesi ve faizi yoktur. Sadece gelecekte pay alma hakkı vermektedir. Girişimci için daha esnektir. Erken yatırımcı daha fazla risk almaktadır. Ancak riskin ödülü ise değerleme tavanı (yatırımcı pay alacağı değerlemeye sınır koyar, pahalı tutardan hisseleri almaz) ve sonraki turun fiyatında %10-25 arasında iskonto alarak elde eder.  Bu finansman yöntemi oyun sektöründe çok mantıklıdır. Çünkü oyun sektöründe değer veriye eşittir ancak veri henüz mevcut değildir. Soft launch’tan önce stüdyonun elinde sadece bir prototip ve bir ekip vardır. Soft launch’tan birkaç hafta sonra ise retention, gelir ve ROAS verisi gelir. Bu veri, değerlemeyi bir gecede değiştirebilir. Dönüştürülebilir araçlar, iki tarafa da bu veriyi beklemeden işlem yapma imkânı vermektedir.

Dönüştürülebilir borç, finans mühendisleri açısından aslında düz borç artı hisse alım opsiyonudur. Opsiyonun değeri, dayanak varlığın volatilitesiyle artmaktadır. Oyun stüdyoları aşırı volatil varlıklardır. Asimetrik dağılım vardır ve gömülü opsiyona ihtiyaç duyarlar.

Türkiye’de bu mekanizmaların hukuki temeli yeni gelişmektedir. SAFE ve convertible bond için ABD-İngiltere’de şirket kurulması Türkiye’deki bürokratik engellerden dolayı tercih edilen bir seçenekti. 4 Haziran 2026’da değişen Kanun’la mümkün hale geldi, ancak yine de teknogirişim rozetine sahip olma yaş şartı gibi kurallar getirildi. Bir de SAFE değil de daha çok dönüştürülebilir borç düzenleniyor diyebiliriz.

C- Sonuç Yerine

İşte başlıktaki “bu hikâyede bir terslik var” dediğimiz yer tam olarak burası. Bir oyun şirketinin bilançosu zayıf, EBITDA’sı negatif ya da reklam harcaması yüksek diye finansman talebini reddetmek, bazen şirketin riskini değil kullandığımız analiz yönteminin sınırlarını gösteriyor olabilir. Çünkü bu şirketlerde asıl değer bilançoda değil; retention’da, payback süresinde, kohortların istikrarında, IP’de ve gelecekte üretilecek nakit akışında yatıyor. Bunları okumadan verilen bir “hayır”ın ardından birkaç yıl sonra aynı dosyaya dönüp “Finansman talebini reddettiğimiz oyun şirketi Unicorn mu olmuş?” diye şaşırmamak için, oyun şirketlerini klasik şirketlerin diliyle değil, kendi ekonomilerinin diliyle analiz etmek gerekiyor. Bir sonraki yazıda ise yeni nesil publisher finansmanı, yapılandırılmış özkaynak modelleri ve stratejik azınlık yatırımları gibi, bu ekonomiye daha da yakından uyum sağlayan finansman yöntemlerine değineceğim